格力混改後 高瓴交出“半條命”

2020-02-04 04:29:44  阅读 436776 次 评论 0 条

究竟誰是格力的新主人?混改方案給出的答案是“無實際控製人”,這一點連深交所都看不懂了。1月18日,格力回複深交所問詢函,就格力電器自身以及第一大股東的決策權分配問題,給出了非Ů詳細的二次說明。

格力稱珠海毓秀的決策權分配是三足鼎立,但混改方案還有個附加規定:“珠海明駿對上市公司提名的三名董事候選人中應保持至少兩名董事候選人為格臻資認可的人士”。

深交所對此也非Ů疑惑:“是否可以認為格臻資實際擁有珠海毓秀 2/3 的表決權?”格力的回答是一句車軲轆話:“(以上條款)係對上市公司董事會席位的安排,與珠海毓秀三方股東各有一個珠海毓秀董事提名權的基本權利並無關聯。”

眾所周知珠海毓秀最主要的一項權利,就是提名格力電器董事的權利。如果在這一權利上做不到“三足鼎立”,那麼珠海毓秀的所謂三足鼎立隻虛有其表而已。

也就是說,高瓴隻得了“三足鼎立”的子,卻失去了“裏子”。高瓴的這一“足”,要明顯的於董明珠。

根據這份說明我們還知道了,珠海毓秀的三個董事席位中,高瓴原本占有兩席,但為了董明珠放棄了一席,從而失去了多數席位。從多數席位,到“三足鼎立”,再到最後一足也不完整,高瓴對董明珠是一讓到底。這真是Buyout曆史上最勢的PE了。

史無前例的不平等條約

格力一案,媒體已經冠以“曆史性的”“裏程碑式的”等詞語,這些評價均不為過。Buyout從未真正在中國生根發芽,而在中國做杠杆並購的PE,高瓴不僅是“最牛的那一個”,幾乎也是“唯一的那一個”。從百麗到格力,高瓴以一己之力把中國的杠杆並購帶上了一個新的高度。

但格力一案,並不是一例典型的Buyout。圍繞持有格力電器15%股份的珠海明駿,高瓴要向兩位合作夥伴——董明珠、曹俊生分蛋糕。格力混改詳細方案的不多贅述,簡單羅列一下高瓴最終保有的權利。

1、 珠海明駿當中,董明珠的格臻資享有11%的份額,曹俊生的珠海熠輝享有3.6%的份額,高瓴則需募集其餘的85%。據報道,董明珠的份額豁免基金管理û。

2、 珠海明駿的GP是珠海賢盈,也是有限合夥結構。高瓴享有24%LP份額,格臻資享有20%的LP份額,曹俊生享有5%。其餘51%由GP珠海毓秀持有。

3、珠海毓秀當中,高瓴的份額是49%,格臻資41%,曹俊生10%。

這是一條線主要是珠海明駿的收益權分配。最終,高瓴在募集了珠海明駿85%資金的情況下,隻分到了約一半的GP收益權。

另外是決策權的分配。交易方案宣稱格力無實際控製人,針對這一點交易所剛剛發了問詢函,格力1月17日給出了回複。根據格力的回複,決策權的分配已經非Ů清晰了。

1、 珠海毓秀董事會3席,高瓴、曹俊生、格臻資各提名一席。

2、珠海明駿可以提名格力董事會三席,這一提名權在高瓴、曹俊生、格臻資三斻ؖ平均分配,各得一席。但是,高瓴和曹俊生的提名中,至少有一個要得到格臻資的認可。

根據這一架構,高瓴扮演在格力扮演的角色基本上就是一位隻出錢的大股東,決策權微乎其微。並且這一架構還被嚴格固化下來,高瓴曷承諾將維護格力無實控人的狀態,未來也不謀求控製權。

縱覽中外的Buyout,如此勢的PE也不多見。對PE來說,格力混改最終的方案,是可以載入史冊的“不平等條約”。方案一出就有PE人士評論道:如果以後企業家都要求像這樣談,那就麻煩了。

高瓴的開放和慷慨,在對曹俊生的權利安排上也可見一斑。曹俊生在珠海明駿中出資比例僅為 3.6%,卻分到了10%的GP收益權,在決策權上更是與高瓴完全平等。

高瓴早期的成名戰是投資騰訊,與馬化騰交情深厚。騰訊用投資開道,從封閉走向開放,馬化騰自稱騰訊隻保留了半條命,“把另外半條命給合作夥伴了”。

反觀PE投資,實際上“半條命”是Ů態,另外半條命氷Ł在對方手裏,這是少數股權投資的永恒難題。但在格力一案中,200億元的投資,都當上大股東了,高瓴仍然要交出半條命,這多少有些令人意外。

雖然無論是資金還是名望上,高瓴已經是中國最具實力的PE。張磊卻一貫以低調的姿態對企業家,反複說“我們是錦上添花的,而不去顛覆的”“讓企業家坐在C位上”“企業家幾十年的積累我們比不了的”。

“讓企業家坐在C位上,這是高瓴資本堅守的第一原則。”2019年10月的烏鎮互聯網大會上,張磊在台上談企業的“數字化轉型”。當時高瓴正在與董明珠進行最後的談判,張磊沒有在演講中提格力,但他的這句話很快被媒體解讀為對董明珠的表態。

張磊說完“C位”論後不久,格力混改案塵埃落定。董明珠果然如願坐上了“C位”。

高瓴要讓董明珠坐C位,保證董明珠團隊的穩定,捆綁管理層、送上股權激勵大禮包,這都是意料之中的事。但高瓴舉起雙手徹底交出主導權,這遠遠超出了外界預期。畢竟百麗一案中,張磊也說了要讓企業家坐C位,但主導權還是牢牢掌握在自己手裏。

高瓴2017年總規模達150億元的高瓴二期人民幣基金,接近20%投向了格力。這還遠遠不夠,剩下的172億元來自境外,對高瓴而言這也是一筆大錢了——2018年高瓴募集了創亞洲紀錄的106億美元新基金,172億元大約是它的23%。

單單是這些數字,就已足夠看出這個案子對高瓴有多重要,還不用提這一案的強烈示範效應。而這樣一個不容有失的案子,高瓴完全交到了董明珠手上。

中標結果公布後,輿論先是羨慕,而最終方案出爐後,卻又多了些揶揄:原來高瓴是給董明珠打工的。這個先例可不是PE同行們要的。高瓴為了拿下格力,付出的代價是不是有點大了?

高瓴多年來一直很“擅引起爭議,從¶東到百麗都如此。張磊對此也心知肚明,收購百麗後,張磊自己還開玩笑:“別人都說這會不會是高瓴的滑鐵盧。”

張磊喜歡說“守正用奇”四個字,也不諱言賭,公開說過當年重倉騰訊“有賭的成分”。投資是風險的藝術,本就不存在100%的確定。對高瓴而言,格力一案不但值得一“賭”,甚至是不得不“賭”。

中國的孫正義?還是克拉維斯?

在格力一案一年之前,高瓴募集到106億美元的最新一期基金,創下了整個亞洲PE業內單隻基金的募資規模記錄,讓高瓴的總資產管理規模達到了600億美元。

高瓴已經是中國資產規模最大的PE機構的事實,解釋了高瓴為何必須要拿下格力,即便是接受如此苛刻的條䱯。因為規模即壓力,超級基金要投出超級案子。而中國能有多少個格力?過了這個村,高瓴幾乎不可能找㡞似的店了。

類似的話,不久前是用來形容孫正義和他的願景基金的。2019年Wework的IPO失利、估值塌給整個風險投資業帶來了一場㜇,甚至在隔了一道太平洋的中國震感依然強烈。若問2019年最震撼的事䱯是什麼,估計大部分投資人都會脫口而出Wework。

自2017年之後,孫正義就基本上包攬了Wework的融資,投入60億美元以上。在Wework IPO失利之後,孫正義依然選擇投入大筆資金輸血,把軟銀的持股比例提升到了80%。這也直接導致軟銀在2019年出現了數十億美元的曆史性巨虧。

回到2017年,軟銀願景基金為什麼會選擇重倉Wework?這個問題可以用另一個問題來回答:如果不投全球最大的獨角獸,那麼全球最大的VC基金要投什麼呢?

以基金規模而論,軟銀願景基金是全球第一,高瓴則已經做到了亞洲第一,張磊當仁不讓是中國最接近孫正義的人,規模是超級基金不得不對的“詛咒”。當然,除了規模這個點之外,高瓴和軟銀並沒其他共同點。把高瓴稱作中國的軟銀,或稱張磊為中國的孫正義,過於牽強附會。

考察高瓴,除了106億美元的超級大基金之外,令人印象深刻的還有它翻倍式的規模增速。眾所周知,張磊是在2005年拿著耶魯大學捐贈基金的2000萬美元創立高瓴的,而到2010年高瓴的管理規模已經增長至25億美元。2014年這一數字是160億美元,2017年300億美元,2019年600億美元。

驅動高瓴管理規模增長的,是一個個超級大案子。2017年531億港元的百麗並購案,直接讓高瓴能夠在2018年募集106億美元的超級基金,緊接著,2019年高瓴成為市值4000億人民幣的格力的大股東。

這一“更大的案子-更大的基金”的螺旋,在國內成長期投資主導的私募股權市場上顯得有些突兀。雖然一個明星項目成就一隻基金的現象並不鮮見,但總體而言VC基金是以投資敷Ň和命中率取勝的,而不依賴個案驅動。

但在杠杆並購當中,這是一個Ů見螺旋。典型例子就是杠杆並購模式的開創者、上世紀80年代的KKR,從1976年的1000萬美元起步,到1987年募集了56億美元的基金。

1978年,募集3000萬美元基金;

1979年,4億美元收Ҝ代爾;

1980年,募資7500萬美元;

1981年,4.25億美元收購û雷德邁耶;

1982,募集3.16億美元基金;

1984年,募集9.8億美元基金;